[경제 프리즘] 금융공학의 수난시대

마이클 임 한미은행 부행장

한때는 금융공학의 총아로 각광을 받았던 CDO란 투자상품이 이제는 신용경색의 주범이 되었다. CDO란 Collateralized Debt Obligation을 줄인 말이다. 이는 부채의 성격을 갖는 금융자산 예를 들면 대출이나 채권에서 오는 현금흐름(원금과 이자)을 기초로 만든 몇 개의 새로운 금융상품의 묶음을 말한다.

그리고 이것의 핵심 기능은 신용(부도) 위험을 장을 통해 재분배하는 것이다. 이 상품이 어떻게 신용 위험을 재분배하는지 그 구조를 알아보기로 하자. 예로 100에 해당하는 부채자산으로 포트폴리오를 만들었다고 하자. 이 채권을 사는 돈 100을 마련하기 위해서 다음 5가지의 증권을 발행한다.

▷투자금액 75 조각 A AAA등급 이자율 5.51%

▷투자금액 10 조각 B AA 등급 이자율 5.8%

▷투자금액 5 조각 C A 등급 이자율 7.2%

▷투자금액 5 조각 D BBB 등급 이자율 9.0%

▷투자금액 5 조각 E 등급 없음 이자는 남는 것

각 조각(tranch)별로 이자율이 다른 것은 현금흐름을 배분하는 순서가 조각 A부터 시작하므로 조각 A는 가장 안전한 반면에 이자율은 낮다. 2006년 1분기 전과 같이 부도율과 부도 회수율이 적정선에만 있다면 별 문제가 되지 않는다. 그러나 부도율이 최근과 같이 급등하고 채권 만기가 된다면 모든 시나리오가 무너지는 구조라는 것이 문제이다.

예로 부도율이 20% 라고 하고 부도 회수율이 50%라고 한다면 투자원금이 90이 되고 여기서 들어오는 이자 수익이 6.3이 된다. 그래도 지급이자 5.52와 운용 및 수수료 0.25를 주고 여전히 0.53이 남는다.

그러나 이 상태에서 투자원금을 돌려주어야 한다고 생각해 보자. 지금 자산으로 가지고 있는 가치는 90이다. 조각 A에 75를 주면 15가 남는다. 조각 B에 10을 주면 5가 남는다. 조각 C에 5를 주고 나면 조각 D는 가지고 갈 것이 없다. 조각 E는 물론 아무것도 건지지 못한다. 상대적으로 높은 이자율이 탐이 나서 조각 D에 투자를 했던 사람들이 불안한 것은 당연할 것이다.

그런데 실제로 각 조각에게 배분될 이자와 원금 회수의 예상 금액이 이렇게 간단하게 계산되는 것은 아니다. 대부분은 수입 이자와 지급 이자가 고정되어 있지 않고 기준 금리에 연동한다.

사정이 좋을 때는 이 모든 것이 아무런 문제도 되지 않는다. 그러나 위기가 닥치면 이 모든 것이 문제가 되기 시작한다. 만약 투자가들이 앞으로 위험을 느끼고 CDO에 대한 수요를 줄이면 자연히 금융시장 전체에서 부채성 자산에 대한 수요가 줄어든다. 즉 돈을 필요로 하는 사람들이 과거보다는 더 어렵게 돈을 구하게 된다. 금융기관도 과거보다는 대출 조건을 더 까다롭게 할 것이다. 그래서 신용 과 유동성이 줄어든다. 이런 상태가 심해지면 금융시장 전체에 위기가 오며 실물 경제에도 영향을 줄 것이고 비록 FRB가 금리를 낮추어도 그 효과는 잘 나타나지 않을 위험까지 있다.